发布时间：2024-08-29 20:28:41 点击量：
产量提升带动收入增长。24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/636.68万吨，供给分别为4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1震荡下行，截至2024年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，24H1原纸产量/销量为341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。价：24H1国内原纸销售均价同九游娱乐比-6.58%。
产能利用率提升带单吨盈利上涨。量：经测算24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%；测算Q2吨盈利约20元/吨，环增650%。Q2产能利用率环比提升23pct至98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。
下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年8月16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.31元/股，调整后价格为2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1日；4、山鹰集团出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。
投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年，伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。
